Золото остаётся главным активом нового сырьевого цикла, а долгосрочный «бычий» рынок жёлтого металла по-прежнему сохраняется, несмотря на недавнюю волатильность на рынке драгоценных металлов, считает Дуг Молья, макроэкономический и рыночный стратег Rockefeller Global Investment Management.
В недавнем отчёте Молья написал, что сырьевые товары вновь стали важным инструментом диверсификации портфелей после многих лет недооценки, поскольку структурный спрос теперь сочетается с ограниченным предложением во многих сегментах сырьевого комплекса. По его словам, хотя основной драйвер роста сырьевых рынков связан с электрификацией, строительством инфраструктуры ИИ, переносом производств обратно в развитые страны, энергетической безопасностью и многолетним недоинвестированием, именно драгоценные металлы остаются лидерами.
«Драгоценные металлы были лидерами роста: золото подорожало на 92%, а серебро более чем удвоилось (+152%) с начала 2025 года», — отметил Молья. «Золото поддерживалось устойчивыми покупками со стороны центральных банков, которые ускорились в 2022 году после заморозки российских валютных резервов. Однако 2025 год стал переломным моментом в ралли драгоценных металлов, поскольку спекулятивные потоки резко усилились на фоне значительного ослабления доллара США, что дополнительно подстегнуло рост более волатильных металлов, таких как серебро и платина».
Молья считает, что нынешний бычий рынок золота сопоставим с другими крупными сменами экономических режимов, происходившими за последние 50 лет.
«Мы полагаем, что золото вступило в свой третий долгосрочный бычий цикл в 2022 году — аналогично переломным моментам начала 1970-х после краха Бреттон-Вудской системы и начала 2000-х, когда золото стало инструментом хеджирования финансовой нестабильности после краха технологического пузыря», — сказал он.
«Мировые центральные банки осознали, что резервы, хранящиеся внутри долларово-евровой системы, могут оказаться подвержены политическим и юридическим потрясениям. Это фундаментально изменило подход к управлению резервами и оценке суверенной автономии», — добавил он. «Золото — глобальный макроактив без эмитента и контрагентского риска — стало главным бенефициаром».
Масштаб глобального разворота в сторону золота хорошо заметен по объёмам покупок центральных банков.
«Результатом стали три подряд года, в течение которых мировые центробанки покупали более 1000 тонн золота ежегодно в период 2022–2024 годов, что составляет примерно 20–25% мировой годовой добычи», — отметил Молья. «Кроме того, поведение цен на золото стало значительно менее чувствительным к традиционным циклическим факторам, включая ожидания мирового экономического роста, изменения реальных процентных ставок и курса доллара».
По словам Мольи, прошлый год ознаменовал начало следующего этапа роста золота, когда к спросу официального сектора присоединились западные финансовые инвесторы через розничную торговлю и ETF-фонды.
«Если 2022 год принёс новый структурный источник спроса, то к 2025 году мы ожидали передачи эстафеты западным финансовым потокам через участие розничных инвесторов (например, через ETF)», — сказал он. «Так и произошло. Покупки центробанков снизились до 863 метрических тонн за весь 2025 год после трёх лет подряд с объёмами свыше 1000 тонн, тогда как совокупные мировые запасы ETF выросли почти на 20%, превысив 3000 метрических тонн».
Однако Молья предупредил, что такая передача лидерства, хотя и поддерживает рост цен, одновременно повышает вероятность более резких коррекций.
«Мы ожидаем продолжения спроса со стороны центральных банков: доля золота в резервах (~31%) со временем, вероятно, приблизится к доле долларовых резервов (56%)», — сказал он. «Устойчивый спрос должен сформировать как более высокий ценовой “пол”, так и более высокий “потолок” для золота, поскольку спрос центробанков в значительной степени нечувствителен к цене. Однако ключевым драйвером ценового движения постепенно становятся финансовые инвесторы».
«Когда спрос расширяется за счёт более быстрых игроков, ориентированных на импульс рынка, это повышает вероятность краткосрочной волатильности», — добавил он. «Мы увидели это собственными глазами в начале 2026 года: накопление спекулятивного кредитного плеча стало одной из причин резкого разворота цен на драгоценные металлы в конце января».
Несмотря на усиление волатильности, Молья отметил, что несколько других важных факторов продолжают поддерживать бычий сценарий для золота.
«Рост опасений относительно независимости Федеральной резервной системы поддерживает монетарные металлы, такие как золото, поскольку политизация центробанка подрывает доверие к финансовой системе США и, следовательно, к доллару», — сказал он. «Рост бюджетных рисков и вероятность их дальнейшего ухудшения также поддерживают увеличение доли золота в портфелях. Наконец, геополитические потрясения, включая недавнюю войну с Ираном, усиливают интерес инвесторов».
Молья написал, что нынешний бычий рынок золота всё ещё находится на ранней стадии по сравнению с предыдущими долгосрочными циклами.
«Несмотря на недавнюю волатильность, история показывает, что долгосрочные бычьи рынки обычно продолжаются почти десятилетие — как в 1970-х (август 1971 — январь 1980) и в начале 2000-х (февраль 2001 — сентябрь 2011), тогда как текущий цикл находится лишь на четвёртом году и уже принёс около 200% роста», — отметил он, добавив, что ключевое условие завершения бычьего рынка пока не появилось.
«Чтобы цены достигли пика, должен измениться сам режим, при котором золото воспринимается как главный резервный актив в ущерб казначейским облигациям США, и сегодня нет никаких признаков такого разворота», — заявил он.
Молья считает, что золото может достичь уровней значительно выше текущих рыночных цен ещё до конца десятилетия.
«Мы полагаем, что золото будет торговаться выше $5500 за унцию к 2027 году и достигнет $8000 за унцию до 2030 года, с возможным краткосрочным превышением до $10 000 за унцию», — написал он.
Переходя к серебру, Молья отметил, что этот металл также выигрывает от продолжающегося бычьего рынка, однако после взрывного роста в 2025 году и разворота в начале 2026 года ситуация стала более тактической.
«По мере усиления спекуляций в прошлом году ралли драгоценных металлов распространилось на металлы с более высокой бета-чувствительностью, прежде всего серебро и платину», — отметил он. «Это типичный паттерн бычьих рынков: сначала капитал идёт в актив, напрямую связанный с макроэкономическим сдвигом (золото), а затем происходит ротация в активы с большей чувствительностью к этой теме».
По словам Мольи, серебро по-прежнему лучше рассматривать как более волатильную версию золота, несмотря на значительную долю промышленного спроса.
«Исторически серебро называют “золотом с высокой бетой” — оно обладает гораздо большей волатильностью, менее глубокой ликвидностью и иными драйверами спроса, более 50% которого связано с промышленным использованием», — написал он. «Для сравнения, ключевыми драйверами золота являются инвестиционный спрос (физическое золото и ETF) — 45%, а также спрос со стороны центробанков, тогда как ещё около 40% приходится на ювелирную отрасль».
Молья отметил, что физический рынок серебра остаётся напряжённым, а предложение находится в многолетнем структурном дефиците, вызванном новыми технологиями.
«Рынок серебра находится в структурном дефиците с 2021 года из-за спроса со стороны зелёной энергетики (например, солнечные панели и электромобили) и ИИ-приложений (полупроводники, энергосети)», — сказал он. «Однако одного дефицита оказалось недостаточно для роста цен. Во многом это связано с тем, что, несмотря на значительную промышленную составляющую, серебро часто торгуется как монетарный металл вместе с золотом и сильнее зависит от настроений, политики, валютных движений и инвестиционных потоков».
Молья считает, что фундаментальные факторы для серебра остаются сильными, однако краткосрочная динамика цен теперь в большей степени определяется рыночным импульсом.
«Для серебра реакция предложения остаётся нетипичной из-за высокой неэластичности: около 70% производства является побочным продуктом добычи других металлов, поэтому объёмы добычи практически не реагируют на рост цен», — сказал он.
В качестве дополнительного подтверждения того, что относительный потенциал роста серебра уже не так привлекателен, как год назад, Молья указал на соотношение золота к серебру.
«Сравнительно недавно, в мае 2025 года, коэффициент золото/серебро кратковременно достиг 100 — всего второй раз за последние 50 лет, что указывало на экстремальную недооценённость серебра относительно золота», — отметил он. «После последней волатильности коэффициент вернулся к своему долгосрочному среднему диапазону 50–60».
«С учётом этой нормализации мы считаем, что тактический потенциал роста серебра относительно золота теперь более ограничен», — сказал Молья.
Он также предположил, что акции золотодобывающих и серебродобывающих компаний могут стать более привлекательным способом участия в следующей фазе бычьего рынка драгоценных металлов.
«Золотодобывающие и серебродобывающие компании предлагают рост с кредитным плечом и улучшенной доходностью», — сказал он. «Встроенный операционный рычаг, высокий свободный денежный поток и улучшение возврата капитала акционерам через рост дивидендов и обратный выкуп акций будут способствовать переоценке всего сектора».
«Мы также считаем, что акции горнодобывающих компаний обладают убедительным потенциалом фундаментального роста в ближайшие годы, основанным на нашем долгосрочном позитивном взгляде на золото», — написал Молья. «Несмотря на резкий рост цен на слитки, акции добытчиков лишь немного опередили спотовый рынок, поскольку основной объём инвестиционных потоков был поглощён физическим золотом и ETF. В результате отношение стоимости золотодобывающих и серебродобывающих компаний к ценам драгоценных металлов остаётся около 0,7 — на уровне пика 2020 года и значительно ниже уровней, наблюдавшихся в цикле 2000-х».
По словам Мольи, акции горнодобывающих компаний несут операционные риски, однако именно они создают дополнительное кредитное плечо к росту цен, и это уже отражается в марже и свободном денежном потоке.
«Сегодня это плечо становится всё более заметным: операционная маржа индекса золотодобывающих и серебродобывающих компаний приближается к 40% — это максимальный уровень с 2011 года, а пять крупнейших компаний индекса, как ожидается, сгенерируют около $20 млрд свободного денежного потока в 2025 году при марже свободного денежного потока около 30%, что значительно выше локальных максимумов 2020 и 2011 годов», — сказал он.
И в отличие от физического золота, которое остаётся активом с отрицательной доходностью хранения, акции добытчиков способны приносить доход и одновременно сохранять чувствительность к росту цен на золото.
«В отличие от физического золота, которое имеет отрицательный carry из-за затрат на хранение и отсутствия доходности, добывающие компании обеспечивают положительный денежный поток для акционеров, сохраняя операционный рычаг к росту цен на золото благодаря относительно стабильным издержкам производства, что обеспечивает и доход, и определённую защиту от снижения», — отметил Молья.
«Добывающие компании несут операционные риски и обладают “акционерной бетой”, поэтому исторически их чаще использовали для тактической торговли, а не для долгосрочного удержания, что повышало волатильность», — добавил он. «Тем не менее мы рассматриваем периоды слабости как возможность увеличить позиции, учитывая наши ожидания высоких цен на золото в среднесрочной и долгосрочной перспективе».
Золото остаётся центральным элементом сырьевой стратегии Rockefeller наряду с нефтью, другими металлами и акциями горнодобывающих компаний.
«Мы отдаём предпочтение диверсифицированной сырьевой аллокации с акцентом на направления с наивысшей степенью уверенности, включая промышленные металлы, платину, а также акции золотодобывающих и серебродобывающих компаний», — сказал Молья. «Тактическая экспозиция в нефти также остаётся надёжным хеджем против геополитической нестабильности, при этом потенциал снижения ограничен из-за текущего медвежьего позиционирования рынка».
«Золото остаётся долгосрочным якорем инвестиционных портфелей».
Георгий
Победоносец
