«За год к январю 2026 года цены на золото выросли более чем вдвое, достигнув рекордных $5595 за унцию, после чего снизились на фоне конфликта на Ближнем Востоке — до минимума $4099 за унцию в середине марта, а недавно восстановились до $4560 за унцию», — написал Ковшик в новом аналитическом обзоре для швейцарского частного банка. «В отличие от сопоставимых периодов геополитической напряжённости — таких как Иранская революция 1979 года, первая и вторая войны в Персидском заливе — золото продемонстрировало более глубокую коррекцию при значительно более высокой волатильности. С начала конфликта оно подешевело более чем на 10%».
Ковшик отметил, что это снижение отражает опасения рынка по поводу инфляции, а также чрезмерно перегруженные позиции инвесторов в начале года. «Как актив, не приносящий доходности, золото показывает лучшие результаты, когда реальные доходности снижаются, а доллар США ослабевает», — отметил он. «Однако шок предложения на энергетическом рынке может вызвать противоположный эффект: рынок начинает закладывать ожидания более высоких ставок центральных банков, роста доходностей и укрепления доллара США. Поэтому неудивительно, что золото демонстрирует сильную отрицательную корреляцию с ростом цен на энергоносители».
«Если конфликт на Ближнем Востоке пойдёт на спад и цены на энергоносители снизятся, что соответствует нашему базовому сценарию, золото может восстановиться — в том числе благодаря нормализации ранее чрезмерно высоких инвестиционных позиций».
Тем не менее Ковшик предупредил, что конфликт на Ближнем Востоке — не единственный ключевой фактор для цен на золото, а более широкий макроэкономический фон остаётся столь же благоприятным, как и до войны с Ираном.
«Среднесрочные перспективы также определяются тем, изменились ли спрос, а также более широкий геополитический и фундаментальный макроэкономический фон», — сказал он. «Мы не видим здесь изменений и поэтому сохраняем позитивный взгляд на золото, удерживая наш 12-месячный целевой ориентир на уровне $5400 за унцию и повышенную долю золота в портфелях».
Ковшик написал, что для понимания недавнего замедления роста золота инвесторам необходимо разделять структурные и краткосрочные факторы.
«На структурном уровне спрос как со стороны центральных банков, так и со стороны частных инвесторов остаётся устойчивым», — сказал он. «Это объясняет, почему краткосрочные встречные факторы — включая более сильный доллар и более высокие доходности облигаций — могут вызывать временную слабость без подрыва долгосрочного спроса. Иными словами, замедление импульса не следует воспринимать как структурный разворот».
«Наиболее убедительный структурный аргумент в пользу золота заключается в мотивации инвесторов — как государственных, так и частных — владеть реальным активом», — отметил он. «В отличие от большинства валют, предложение которых может расширяться из-за монетарного и бюджетного стимулирования, предложение золота исторически остаётся стабильным: по оценкам отрасли, за всю историю было добыто около 220 тысяч тонн золота, а ежегодный объём новой добычи увеличивает мировые запасы лишь немногим более чем на 1%».
Кроме того, в отличие от валют, золото, как указал Ковшик, не подвержено финансовым санкциям. «Американские санкции ускорили стремление центральных банков держать резервные активы, такие как золото, защищённые от подобных угроз и одновременно сохраняющие стоимость», — написал он. «По мере того как всё больше стран постепенно диверсифицируют расчёты, уходя от доллара США и переходя к торговле в других валютах, спрос на нейтральные резервные активы, такие как золото, растёт».
Тем временем спрос частных инвесторов на золото обусловлен снижением доверия к некоторым валютам и стремлением к диверсификации портфелей. «Сохраняющаяся бюджетная неопределённость и всё ещё высокая инфляция усиливают эту тенденцию», — сказал он. «Когда инвесторы начинают сомневаться в долгосрочной траектории государственного долга, способности финансировать дефицит бюджета или в надёжности экономической политики, спрос на диверсифицированные активы возрастает. В такой среде золото может служить защитой от трудноуправляемых рисков — включая неожиданные инфляционные всплески, плохое управление государственными финансами, которое в итоге ограничивает денежно-кредитную политику, или снижение доверия к институтам. Например, цена золота в последнее время коррелировала со страхами относительно независимости Федеральной резервной системы».
Эти устойчивые тенденции спроса способствовали стабильному росту цен на жёлтый металл.
«За последнее десятилетие наблюдалась сильная связь между общими объёмами покупок золота со стороны частных инвесторов и центральных банков и реальными ценами на золото», — написал Ковшик. «Примерно 400 метрических тонн квартального спроса соответствует ценовой стабильности, а каждые дополнительные 100 тонн связаны примерно с трёхпроцентным ростом квартальных цен. С 2023 года спрос в среднем составлял около 620 тонн в квартал, что значительно выше среднего уровня 450 тонн в период с 2010 по 2022 годы. Несмотря на опасения по поводу ослабления спроса в этом году, данные Всемирного совета по золоту показывают совокупный спрос в объёме 790 тонн в первом квартале 2026 года, из которых центральные банки приобрели чистыми 244 тонны — на 3% больше, чем годом ранее. Частный спрос примерно соответствовал среднему уровню 2025 года. Более слабые притоки в ETF были компенсированы ростом спроса на физическое золото, причём на Китай пришлось 40% общего объёма».
Кроме того, не весь спрос одинаково влияет на цены. Ковшик отметил, что особенно покупки центральных банков способны формировать более высокий ценовой «пол» для золота.
«С 1980 по 2005 годы центральные банки сокращали свои золотые резервы, и эта тенденция ускорилась после окончания холодной войны — на фоне глобализации и гарантий безопасности США для союзников», — сказал он. «Однако последние годы переформатировали международные отношения, и центральные банки резко увеличили покупки золота. Причина проста: покупки золота со стороны управляющих резервами отражают опасения по поводу американских финансовых санкций, общей геополитической неопределённости и непредсказуемой торговой политики».
А такие покупки со стороны институтов, которые меньше всего склонны продавать активы, являются мощным стабилизирующим фактором для цен.
«Хотя самый сильный спрос наблюдался в развивающихся странах, структурно более высокий базовый уровень покупок центральных банков во многих государствах способен уменьшить глубину и продолжительность любых падений цен, особенно если потоки частных инвесторов станут волатильными», — написал Ковшик. «Важно отметить, что доля золота в резервах центральных банков развивающихся стран всё ещё ниже, чем у их коллег из развитых стран, что указывает на дальнейший потенциал для покупок. Следовательно, такой спрос, вероятно, сохранится».
Он добавил, что Lombard Odier рассматривает продажи или свопы золотых резервов развивающимися странами, такими как Турция, для поддержки национальных валют как «исключения из общего тренда покупок в странах со свободно плавающими валютными курсами».
Ещё одним ключевым фактором для цен на золото остаются перспективы процентных ставок и их влияние на потоки капитала частных инвесторов. «Золото чувствительно к реальным доходностям: когда они снижаются, альтернативные издержки владения золотом уменьшаются, что поддерживает цены», — сказал Ковшик. «В последние месяцы эта взаимосвязь вновь проявилась. Теоретически более жёсткая политика Федеральной резервной системы могла бы оказать давление на золото, если бы привела к устойчиво высоким реальным доходностям. Однако мы считаем этот риск ограниченным. Вероятнее всего, ФРС сохранит ставки без изменений большую часть 2026 года, а возможное снижение ставок произойдёт ближе к концу года».
Движение ставок важно для потоков инвесторов в золотой рынок, отметил Ковшик. «ETF-фонды, обеспеченные физическим золотом и позволяющие инвесторам получать доступ к золоту без владения металлом, как правило, чувствительны к ожиданиям по ставкам», — отметил он. «Даже после сильных притоков общий объём активов ETF всё ещё не вернулся к историческим максимумам. В целом стабильные потоки будут поддерживать спрос».
«Поэтому мы сохраняем позитивный взгляд на золото, поддерживаем повышенную долю этого актива в портфелях и наш 12-месячный целевой ориентир на уровне $5400 за унцию», — заключил Ковшик. «Наш структурный взгляд на драгоценный металл основан на устойчивом спросе, бюджетной неопределённости и постепенном снижении покупательной способности доллара США».
Автор: Эрнест Хоффман (20 мая 2026 года)
